2026 年的 ZUS Coffee：赢了星巴克，但那张估值单要怎么算

关于 ZUS Coffee 的故事，网上已经有一百个版本，每一个都在讲同一件事：本地品牌用 app 和平价打败了星巴克。

这件事是真的。但它只占这门生意的一半，而且是比较不重要的那一半。

另一半在财报里，没人爱讲，因为它不好看：ZUS 的营收还在涨，利润已经开始跌了。

这不是我的推测，是 ZUS 自己说的数字。

先把战绩摆出来，它确实漂亮

2019 年 11 月，三个创办人——Venon Tian、Ian Chua、Terence Ho——在吉隆坡 Binjai 8 开了第一家店，是个 19 平方米的档口。

然后是这条曲线：

2024 年 9 月，ZUS 以 566 家店超过星巴克的 411 家，成为马来西亚最大的咖啡连锁。到 2025 年底，它已经是全国购买触及率最高的咖啡品牌——76%，星巴克 39%。

商业模式也确实聪明。ZUS 把咖啡当快消品而不是第三空间来做：小面积门店、密集布点、app 下单自取。超过七成订单走自家 app（COO Venon Tian 本人说法，星巴克美国约三成）。它切的是中价位——那个在它进场时几乎没人做的空档。

这些都成立。接下来说另一半。

这场胜利，有一半是对手自己倒的

同一时间段，星巴克马来西亚发生了什么？

运营方 Berjaya Food 的数字：FY2024 净亏 RM9,100 万，FY2025 净亏 RM2.92 亿——创纪录。门店从 2024 年 6 月的 408 家，掉到 2025 年 12 月的 287 家。

原因不是 ZUS 的 app 做得好，是 2023 年 10 月开始的抵制运动。Berjaya Food 自己在财报里说得很清楚。关闭最集中的是吉兰丹和登嘉楼——抵制情绪最强的两个州。

把两条线叠在一起看：

ZUS 从 566 涨到 743，净增 177 家。星巴克从 408 掉到 287，净减 121 家。

所以 2025 年那个「ZUS 门店数是星巴克两倍多」的对比，有相当一部分不是 ZUS 跑得快，是星巴克在后退。

我不是要抹掉 ZUS 的执行力——能在对手空出来的位置上迅速补位，本身就是本事。但把一次外部冲击造成的份额转移，当成商业模式胜利的证据，会让你高估这个模式的可复制性。

而这件事很快就能被检验：Berjaya Food 已经在收窄亏损——截至 2025 年 9 月的那一季，净亏从去年同期的 RM3,368 万缩到 RM1,479 万，同店销售转正。对手不会一直躺着。

真正该看的那个数字：营收在涨，利润在跌

这是全文最重要的一张表。

FY2024 的数字来自公司呈报记录：营收翻倍多，净利翻三倍多。那一年的故事是教科书式的规模效应——门店越多，单位成本越低，利润率从 5.0% 拉到 7.8%。

然后看第三行。RM6 亿营收、RM3,000 万净利这组数，是 ZUS 的 COO Venon Tian 本人给的预期，不是外部分析师拍的。

而这里有个更值得注意的后续。2026 年 4 月，同一位 COO 在播客上确认 ZUS 的年营收已经「超过十亿」令吉，门店来到 1,080 家。

也就是说营收又翻了一倍。

但那次他没有提利润——那场访谈里披露了营收、门店数、app 占比、2030 年四千家店的目标，唯独没有净利。

把公开口径排一排就很清楚了：

营收每一档都报，利润从 2025 年之后就不说了。

这不代表利润一定难看——一家准备上市的公司在静默期前后收紧披露是常规操作。但它确实意味着：现在没有任何公开数字能证明那 200 倍已经被利润追上。 在拿到下一份完整财报之前，估值仍然只能靠门店数来讲。

算一下：营收从 RM4.68 亿涨到 RM6 亿，+28%。净利从 RM3,662 万掉到 RM3,000 万，−18%。净利率从 7.8% 回到 5.0%——正好退回 FY2023 的水平。

规模效应在 FY2024 出现过，然后在 2025 年消失了。

为什么？公开信息没有拆解成本结构，所以下面是我的推断，不是事实：扩张本身在吃掉利润。 2024 到 2025 年，ZUS 同时进了新加坡、文莱、泰国，筹备印尼。马来西亚门店从 566 加到 800 左右。新市场的前期投入、新店的爬坡期、以及在越来越密的本地市场里开店——这三件事都会压低整体利润率。

关键定义：开店稀释指连锁企业在高速扩张期，新门店尚未达到成熟店的单店效益，拉低整体利润率的现象。它不代表生意变差，但它意味着当前的利润数字低估了成熟门店的赚钱能力，同时高估了扩张的可持续性——因为稀释会一直持续到开店速度放缓为止。

所以 RM60 亿，是在给什么定价？

ZUS 的上市计划目标市值最高 RM60 亿，主办券商是马银行投行和联昌投行，RHB 也参与。时间从原本的 2026 年第四季推迟到了 2027 年。

把这个数和利润放一起：

RM60 亿 ÷ RM3,000 万 = 200 倍。

即使用 FY2024 那个最好看的 RM3,662 万来算，也是 164 倍。

（这是用最后一个公开的利润数字算的。2026 年的利润没有披露，所以这个倍数是上限还是下限，目前无法判断——这件事本身就是信息。）

这是什么概念？一家成熟的餐饮连锁，市盈率通常在 15–25 倍。星巴克母公司长期在 30 倍上下。200 倍不是餐饮股的估值，是成长股的估值。

所以这张单子不是在给「这门生意现在赚多少」定价，是在给「它还能开多少家店」定价。

这个逻辑本身没问题——亚马逊和美团早期都是这样被定价的。但它有一个很硬的前提：门店数要能一直涨下去，而且涨到某个点之后利润率要回来。

这两件事都还没被证明。2025 年的数字恰好是反向证据。

开店这台机器，什么时候会失速

ZUS 的目标是 2026 年底做到 1,300 家，其中马来西亚再加 200 家。截至 2026 年 4 月是 1,080 家，而 COO 给自己定的长期目标是 2030 年四千家。

有三个地方值得盯：

一、马来西亚本土的密度上限。 现在约 800 家店，服务一个 3,400 万人口的市场。再加 200 家意味着每 3.4 万人一家 ZUS。密度越高，新店越容易蚕食旧店的生意——这叫自我蚕食（cannibalisation），是连锁扩张最后一程的必然代价。到某个点，开新店不再带来净增长，只是把同一批客人分到更多店里。

二、海外市场不是马来西亚的复制粘贴。 泰国 2026 年 1 月 30 日才开，FY2026 计划开 50 家。新加坡租金和人力成本是另一个量级，印尼是本地咖啡品牌的红海。ZUS 在马来西亚赢的那套——中价位 + 密集布点 + app——在每个新市场都要重新验证一次，而且都要烧前期投入。

三、对手醒过来之后。 前面说过，Berjaya Food 的亏损已经在收窄。抵制的影响在消退。星巴克的 287 家店，是一个可以反弹的基数。

这件事和你有关，哪怕你不喝 ZUS

第一，你的退休金可能已经在里面了。

2024 年 9 月那轮 RM2.5 亿融资，投资方里有 KV Asia Capital、印尼的 Kapal Api Group，还有 KWAP——公务员退休基金局。

这不是坏事，机构投资本来就该配置成长资产。但它意味着这家公司的估值能不能撑住，不只是创办人和私募的事。如果你对 EPF 和 KWAP 这类退休基金怎么投你的钱有兴趣，我写过门槛那一头的问题——退休储蓄的及格线每年上移 RM30,000，而大部分人追不上。

第二，如果你在做自己的生意，这是一个教科书级的提醒。

ZUS 是马来西亚近年最成功的创业故事之一，团队、执行、时机都在线。即便如此，它的营收涨 28% 的同一年，利润跌了 18%。

增长和赚钱是两件不同的事。门店数、营收、下载量——这些是最容易做高、也最容易拿去讲故事的数字。净利率不是。

第三，8,000 名员工。

ZUS 现在雇了约 8,000 人。按马来西亚 800 家店算，平均每店 10 人。在一个净利率 5% 的模式里，人力成本是最大的可压缩项之一——这对在里面上班的人意味着什么，值得另外写一篇。

如果你在做自己的生意：三个可以直接用的判断

一、分清「规模效应」和「开店稀释」。
看一个连锁品牌的时候，不要只看门店数曲线。把净利率拉出来，和门店数放在同一张图上。如果门店在涨、净利率在跌，那它现在处在稀释期——这不一定是坏事，但你得知道它还要稀释多久，以及凭什么认为之后会回来。

二、问清楚这个胜利有多少是对手送的。
份额上升有两种来源：你抢来的，和对手让出来的。前者可复制，后者不可复制。把竞争对手同期的数字调出来看一眼，成本很低，但能避免你把一次性事件当成趋势。

三、把你自己的那张表做出来。
同样三列：营收、净利、净利率，按年排。如果你发现自己也在「营收涨、利润跌」那一格，先别急着扩张——先搞清楚是在投资未来（稀释期），还是单纯在变贵（结构性问题）。这两者在表上长得一模一样，但结局完全相反。

区分它们的办法只有一个：看成熟门店（或成熟客户）单独的利润率有没有在跌。 如果成熟的那部分稳住了，你是在投资。如果连成熟的部分都在下滑，你是在流血。

常见问题

ZUS Coffee 真的超过星巴克了吗？

是的。2024 年 9 月，ZUS 以 566 家马来西亚门店超过星巴克的 411 家，成为全国最大咖啡连锁。到 2025 年 4 月 ZUS 有 743 家，星巴克 320 家。但同期星巴克的收缩主要源于 2023 年底开始的抵制运动，而非单纯的竞争失利。

ZUS Coffee 赚钱吗？

赚，但利润率不高且正在下滑。FY2024 营收 RM4.682 亿、净利 RM3,662 万，净利率 7.8%。公司 COO 预计 2025 年营收 RM6 亿、净利 RM3,000 万，净利率回落至 5.0%——营收增长 28% 的同时净利下降 18%。

ZUS Coffee 什么时候上市？估值多少？

原定 2026 年第四季在马交所主板上市，现已推迟至 2027 年，目标市值最高 RM60 亿，主办券商为马银行投行与联昌投行。以 2025 年预计净利 RM3,000 万计算，该市值对应约 200 倍市盈率。

为什么 ZUS 的净利率会从 7.8% 掉回 5.0%？

公开信息没有披露成本拆解。合理推断是扩张稀释：2024 至 2025 年同时进入新加坡、文莱、泰国并筹备印尼，马来西亚门店也从 566 增至约 800，新市场前期投入与新店爬坡期会压低整体利润率。

ZUS Coffee 的股东有哪些？

2024 年 9 月的 RM2.5 亿融资由 KV Asia Capital、公务员退休基金局（KWAP）与印尼 Kapal Api Group 组成的财团投入。此外，菲律宾商人 Frank Lao 于 2023 年 3 月取得 35% 股权，用于推进菲律宾市场扩张。

订阅「维特不烦恼」——每周一封，把马来西亚的钱与工作算清楚。没有鸡汤，只有算式。

数据来源

• 《The Edge Malaysia》— Zuspresso 主板上市计划、FY2021/FY2023/FY2024 财务数据、RM60 亿目标市值、泰国 FY2026 开店计划
• VnExpress International — ZUS 四年成为马来西亚最大咖啡连锁：门店时间线、COO Venon Tian 给出的 2025 å¹´ RM6 亿营收与 RM3,000 万净利预期
• Bloomberg（经《Fortune》转载，原文需订阅）— Berjaya Food 因抵制运动亏损扩大三倍
• World Coffee Portal — 抵制消退后星巴克马来西亚的复苏迹象与门店数变化
• Venon Tian 播客访谈（The Game of Impossible，2026 å¹´ 4 月）— 年营收突破 RM10 亿、1,080 家门店、七成订单走 app、2030 年四千家目标
• 维基百科 — ZUS Coffee 创办时间、创办人、国际市场进入时间线、Frank Lao 持股

本文引用公开报道与公司呈报数据。2026 年 4 月的营收数字出自 COO 在播客上的口头确认，非经审计财报。「净利率从 7.8% 回落至 5.0%」中的 2025 年数字是公司 COO 给出的预期而非已审计结果，实际数字以最终财报为准。关于利润率下滑原因的解释（扩张稀释）是我的推断，公开资料未披露成本拆解，文中已标注。市盈率为我按公开市值目标与净利预期计算，非券商估值。